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摘要：首次代币发行是一种借助数字代币进行融资的方式。 它拥有安全可靠的区块链技术，独特的低成本通过互联网发行代币的方式，鼓励投资者关注研究项目的开发和使用。 在一定程度上代表了金融科技与实体经济的创新发展趋势。 密切接触的好处。 ICO存在诸多问题，包括对政府税收的影响、缺乏合理的监管框架、涉嫌违法犯罪等。 代币的法律性质存在争议，但对于ICO，中国监管部门可以在确保金融安全的前提下，适度引导金融创新，可以对实体企业和非实体企业组织或团队进行监管试验，逐步探索建立我国家的监管体系。

关键词：数字代币； 首次代币发行； 风险; 金融创新； 监管实验

本文发表于福建省财务管理干部学院学报2018年第3期

首次代币发行，简称“ICO”，是一种借助数字加密代币进行融资的方式。 融资主体以数字加密代币形式获得“资产”用于技术研发，持有项目代币的投资人可享受融资主体提供的一定权益。 代币本身是一种可以流通和转让的代币，投资者可以在项目正式上线后通过数字货币交易所进行流通和提现。

1. ICO的优势

首次代币发行带动了比特币等虚拟货币价格的疯狂上涨，不断刷新金融史上的投融资速度记录。 它主要有以下优点：

（一）所依托的区块链技术安全可靠

通证发行的融资项目一般都与区块链技术相关，而区块链技术由于其在保障数字信息记录和存储安全方面的突出作用，被广泛应用于金融保险、电子商务等信息安全风险领域。 高产业。首先，区块链是一个开放的链式账本，其存储的数据对网络内所有用户公开透明，历史信息不可篡改，实现信息共享和数字信息记录安全； 其次，由于区块链的去中心化特性，没有统一的中心化托管场所，数字代币资产可以存储在网络的任意节点，区块链机制中的密码学技术使得私钥由托管方生成并保管。用户本人，完全没有必要从第三方泄露，保证了数字代币资产的存储安全； 第三，用户无需在区块链网络层注册身份，区块链系统中的每个节点都是匿名的，用户只能通过特定的地址来识别。 实现数据传输，因此当交易发生时，交易匿名可以

有效保护交易信息的隐私和安全。

(2) 通过互联网发行代币融资的独特低成本方式

ICO 颠覆了传统的融资模式。 区块链初创企业或团队选择通过互联网以数字代币的形式出售收益权或未来产品的使用权。 或机构投资支持。 与首次公开募股相比，这种新颖独特的融资方式，从项目立项到代币发行、技术研发到产品运营，完全可以依靠非实体技术团队。 整个过程对融资人来说时间短，成本极低，不像传统融资方式那样受到多重限制。

（三）鼓励投资者关注、开发和使用研究项目

数字代币价值的根本基础在于区块链技术广大用户的参与和网络节点数量的扩大。 代币的持有者不仅是投资者，更是价值网络的参与者和建设者。 项目代币的大规模发行和流通，一方面可以吸引全球稀缺的顶级区块链技术人才的关注，集中他们参与技术的开发； 另一方面，基于代币的使用价值和项目以实质性的产品和服务落地后，可以鼓励投资者支持其区块链平台，成为产品的早期用户。

用户选择新产品并深入、持续广泛地使用，意味着区块链项目的成功。

（四）在一定程度上代表了金融科技的创新发展趋势

近年来，许多国家都出现了首次代币发行。 在全球区块链技术热潮下，以金融科技公司或研发团队为首的代币产品，正迸发出强劲的创新活力。 代币发行的创新技术在短短几年内从最初的概念发展为实际项目并应用于实际场景。 市场上的代币各有特点，代币背后的目标项目可以解决特定领域的问题，未来的应用场景会越来越多元化。 代币发行项目主要涉及证券市场、支付系统、票据与供应链金融、客户征信与反欺诈、数字资产管理等金融领域。 其所依托的区块链技术因其去中心化、不可篡改、建立信任和共识等特点，有望成为可能改变金融系统底层结构的技术，在未来金融市场中具有最大的应用空间。 . 2017 年 12 月 7 日，澳大利亚证券交易所宣布将使用区块链技术取代其现有的清算和结算系统。 此举是区块链发展的重要里程碑，金融科技时代已经到来。 科技正在颠覆和重塑金融业。 在一定程度上，首次代币发行代表

未来金融科技的创新发展趋势。

(5) ICO可以与实体经济紧密结合

区块链技术的应用场景非常丰富。 除了广泛应用于金融领域，许多非金融企业也将发展定位于公共服务层面，广泛应用于零售、货运、医疗等领域，积极探索区块链技术。 链科技在实体经济领域的广阔发展空间。 例如，AIDOC代币背后的天一链项目将区块链和人工智能技术结合在医疗领域，旨在提供专属的智能医疗健康服务； 德国团队Allchain以改造制造业为目标，计划利用区块链结合物联网和人工智能，自主研发在线定制直销服务平台，让消费者需求带动工厂有效供给； ATFS代币旨在解决粮食流通问题，构建去中心化的农业和粮食平台，建设智能农场。因此，初始发币可以与实体经济紧密相关。 对于涉及实体经济并成功落地的项目，通过发行代币可以使金融支持实体经济，将获得的金融资源配置到实体经济中。

在实体经济方面，提高金融服务实体经济的能力。

2. 初始代币发行存在的问题

(1) 代币的未知性影响政府税收权益

早在2013年8月，将比特币视为“货币单位”和“私人资产”的德国政府，有权对与比特币相关的非个人商业活动的利润征税； 2014年，新加坡国税局发布文件，对于在新加坡从事比特币交易的公司，将根据其销售收入征收一定的税款。 这些国家的政府已经提前承认了比特币的合法地位，从而享有相应的税收权利。 项目代币在二级市场的初始销售和流通过程中，必然会产生一定的收益。 世界上大多数国家对此并没有明确的法律规定，项目代币的法律性质也没有得到监管机构的普遍确认。 在这种情况下，政府无法决定对其征收什么样的税，也无权对项目代币的收益征税。 而且，出售项目代币所产生的收入是否符合税收标准，最终取决于一个国家的国内法和税法。 当然，目前中国监管部门认为首次代币发行属于非法融资活动，因此不存在上述税收问题。

(2) ICO缺乏合理的监管框架

首次代币发行借助新技术对金融市场的影响引起了各国监管部门的关注。 但一切都还处于起步阶段，合理的监管框架还远未建立。 监管层已经认识到规范代币发行的必要性：前期市场监管缺失导致市场失控，投资者利益得不到保障，盲目炒作在一定程度上扰乱了市场秩序，同时现有的法律制度远远不足以保护投资者利益，维护市场稳定。 我们必须关注新技术对金融市场的变化和影响。 现有的监管结构受到金融创新的挑战。 传统的监管思路可能不适用于这种新兴的基于技术创新的互联网融资方式。 一个合理、有效、完备的新监管框架需要时间去检验和建立。 缺乏合理的监管体系将对ICO的健康发展产生不利影响。

（三）ICO涉嫌违法犯罪活动

目前，在我国，代币发行融资被认为是一种未经批准的非法公开融资行为。 任何组织或个人从事代币发行融资活动都是“非法”的。 初始代币发行不直接构成犯罪，但涉嫌违法。 销售代币票据、非法发行证券、非法集资、金融诈骗、传销等违法犯罪活动。 由于代币发行和融资活动的具体情况和方式各不相同，因此应根据具体情况进行判断。 根据我国刑法理论和相关规定，首先涉及非法集资罪。 基于区块链技术的虚拟货币本身或其嵌入的代币并非真实货币，但项目代币可以直接或间接自由兑换成法定货币。 从经济活动的本质来看，此类融资活动涉嫌非法集资。 其次，ICO 涉及洗钱。 项目代币通常具有匿名性和跨境流通便捷的特点，这给监管者带来了巨大的挑战。 不法分子为了掩盖、隐瞒违法所得及其来源和性质，购买数字加密代币进行投资和使用。 非法收入合法化，因此 ICO 在没有监管的情况下为洗钱提供了非常便利的渠道。 最后，ICO 涉及组织领导金字塔计划的犯罪。 例如，一些代币项目首先对数字代币进行定价，然后规定投资者只能通过推荐人购买。 购买成功后，他们还可以作为推荐人从后续投资者那里获利。 此类承诺收益并通过线下开发获利的项目，就是混合在初始代币发行中的传销项目。

（四）劣质代币泛滥不利于区块链行业发展

区块链行业仍处于发展初期。 在无序的市场环境下，区块链底层技术所需资源集中在代币发行和交易环节，行业呈现不平衡发展态势。 在没有监管的情况下，初创公司或团队创造新货币的成本极低。 发布项目白皮书后，再炒作新币种，可以吸引关注和投资，轻松获得丰厚回报。 这些山寨币和随意开发的劣质代币，有的是项目失败后被金融家改名再次寻求投资的代币，有的代币甚至与区块链技术完全不相关，缺乏专业知识和投资的投资者准确的信息是媒体的炒作和炒作跟风购买，助长了这些烂币的传播。 在获得巨额投资后，目前还不清楚融资方是否真的将其用于项目技术开发。 投资者往往选择低买高卖以从中获利。 然而，区块链行业的健康发展一直受到劣质代币的影响。 伤害。

3. 首次代币发行的法律性质分析

（一）项目代币的法律性质

“Token”通常是指在一定范围内使用的一种替代货币的某种凭证，也被称为“虚拟货币”。 项目主体发行的项目代币及其他普通数字加密代币的法律性质充满争议。 项目通证的性质主要包括以下几类：加密股权、虚拟商品、资产、货币资金等证券。 项目代币的法律性质不能简单笼统地认定。 项目发行方利用技术在互联网上创建特殊的“铸币权”。 大多数项目代币持有者对未来产品拥有特殊权利。 代币的价值来源于市场对未来产品的需求和对区块链服务的需求。 区块链和互联网技术在这个过程中为代币的信用背书。 项目代币更类似于金融衍生品。 通证的对象是与通证本身相关的IT技术发展水平，包括区块链、系统安全和系统运行。 令牌的值因目标的变化而变化。 代币本身没有任何实际价值，更接近于一个指标，即技术​​发展和技术进步的新事件。 项目代币产生的不是类似于收益的真实价值，而是虚拟价值。 考虑到初始代币发行中复杂的法律关系，判断数字代币的性质必须根据项目发行人和项目投资人实际获得的权益来判断。 项目代币的法律性质也决定了监管机构及其监管。 方向、监管手段和监管思路。

(2) ICO 的性质

我国人民银行、银监会、证监会等7部委联合发布的《关于防范代币发行融资风险的公告》明确将代币首次发行定义为“未经批准的非法公开融资行为” . 该公告旨在严厉打击和整顿未经批准的非法公开融资。 监管重点是此类活动利用虚拟货币的特殊属性规避相关法律法规限制的“非法融资”属性。 当项目标的为收益权时，项目通证成为投资人享有资产收益权的凭证，投资人可以获得区块链项目未来的收益或基于其产生的虚拟货币的基础资产。区块链项目本身的运作或基于某种基础资产产生的现金流，后者在我国法律框架下构成资产证券化。 此时，ICO的本质是发行证券。 因此，ICO的性质取决于代币的法律性质，其合法性取决于各国监管机构对这种新兴的互联网融资方式的态度。 首次代币发行目前在我国没有法律依据。 首先，根据我国法律法规，通证既不是加密的股权、债券、资产，也不是货币基金。 代币的法律性质在我国从未得到确认； 虽然主要是比特币等主流数字代币，不直接涉及法定货币，但主流数字代币属于个人可以持有和交易的虚拟商品范畴，也属于网络虚拟财产。 根据我国《民法通则》，网络虚拟财产受法律保护。 而且，我国刑法及相关司法解释规定，非法集资行为中的“财物”既包括财物，也包括其他财物。 因此，具有市场价格和经济价值的主流数字代币，理应属于“其他属性”。 事实上，它涉及不特定对象的公开募捐，在我国现行法律制度下已涉嫌非法集资； 中国政府明确认定为“未经批准的非法公开融资行为”，已被监管部门整改取缔。

4. 首次代币发行可以进行监管实验

（一）禁止ICO的理由和必要性

目前我国之所以禁止首次代币发行，是因为存在巨大的风险。 2017年9月之前，代币发行融资规模和用户参与度呈现加速上升趋势。 因此，应防止市场上无序的代币发行和交易，扰乱我国金融市场秩序，防范非法融资风险。 我国被取缔的必要性在于比特币投资在我国合法吗，大量项目打着区块链的旗号发行假币，但实际上涉及非法发行证券、非法集资、金融诈骗等犯罪活动，和金字塔计划。 要通过及时的监管措施制止和预防犯罪，警示市场盲目投资者； 二是市场的无序投机投资，将资金和人才集中在区块链行业的代币交易环节，而底层技术的发展没有得到应有的重视和重视，区块链行业处于发展初期。 从长远来看，有必要对我国区块链行业进行规范，促进其健康发展。

（二）在确保安全的前提下适度引导金融创新

ICO代表的不仅仅是一种新的融资方式，数字代币发展背后的区块链创新技术也值得高度重视，而金融是区块链技术最先落地的领域。 我国全面停牌，扑灭了国内市场的投资狂潮，但也催生了新的局面——国内数字代币交易平台将注册转移至国外，规避我国法律，现场交易市场转变为境外市场等。在前期有效整治的基础上，我国将对境外虚拟代币交易平台网站采取监管措施，取缔相关商业存在。 监管层在谨慎防范风险的同时，适度引导金融创新，在监管与创新之间找到平衡点。 为促进我国区块链行业良性发展，监管部门可积极探索试验，在确保安全的前提下，开展本土创新和监管试验，使初始代币发行受到合理监管，设立区块链技术创新和表征行业发展的监管框架。

（三）认清数字代币本质，明确监管主体

目前，数字代币的法律性质仍在争论中。 将它们确定为虚拟商品、货币或证券可能会导致不同的监管机构对其适用。 政府部门应加快对数字代币的研究，对数字代币的法律性质进行分类，确立其法律地位。 如今，世界上许多国家和地区都承认了比特币等虚拟货币的合法地位。 我国数字代币及其发行的监管机构宜为我国证监会。 美国、新加坡和香港在监管时倾向于将代币视为证券，首次代币发行具有很强的融资属性。 具体流程与首次公开募股有多项相似之处。 参照其他国家实践，我国证监会应成为监管数字代币发行、交易和流通的监管机构。

（四）实体企业“沙盒”监管试点

金融监管必须适应市场变化。 ICO需要很长时间才能建立起完整成熟的监管框架。 当前的 IPO 和股权众筹监管框架不能简单地应用于 ICO。 现阶段，英国和新加坡已将首次代币发行纳入监管“沙盒”，即授权金融创新企业加入特殊的政策环境。 获得授权的金融创新公司可以在特定监管条件下测试其业务。 监管者也可以从财务带来的变化以及可以获得什么样的实际价值等方面，从多方面对公司的项目进行评估。 因此，中国监管机构可以选择实体企业和非实体企业作为“沙盒”用户，对ICO开展监管试验，融资项目可以作为试点项目。

当代币发行主体为企业时，企业必须进行注册，才能获得发行代币的资格。 监管机构需要明确规定，其发行的代币不得代表公司股权，否则发行本质上属于公开发行。 监管机构研究制定衡量白皮书（项目融资说明）的具体规范标准，要求白皮书对项目的概念、技术、商业模式等进行详细描述。 实体企业在启动项目过程中，需要提交符合特定规范和标准的完整白皮书。 白皮书应包括公司运营机制、开发团队、市场场景、盈利能力、竞争分析、代币价格评估方法等内容。 备案审查白皮书的真实性。

监管机构应关注数字代币交易平台的作用。 在监管“沙盒”内，监管机构可以批准设立提供代币发行和代币交易服务的数字代币交易平台，该平台在代币发行过程中发挥关键作用。 通过数字代币交易平台，融资方完成白皮书发布、“线上路演”、代币发行销售等一系列实质性程序。 同时，投资者也从该平台购买代币，二级市场的代币交易也在该平台进行。 监管部门应要求交易平台严格核实投资者身份，提示项目风险，保存交易记录，必要时向监管部门报告可疑交易。 平台承担项目的主要信息披露义务，定期披露发行人资金使用情况及项目的任何重大事实和进展情况，做到公平、公开、透明。 平台还承担投资者教育义务、交易相关各类信息的通知和确认义务、投资者信息保密义务、发行人募集资金使用监督等义务。

（五）非实体企业“沙盒”监管试点

当代币发行主体不是企业，而是按照契约运作的非实体企业组织或团队时，其本质是一个融资的自治组织。 监管部门研究制定统一的非实体企业审批标准。 注册批准后，该组织或团队 才能获得发行代币的资格。 此外，如果项目涉及高风险行业，监管部门将根据事先明确列出的行业清单，限制非实体企业的准入。

非实体企业在立项过程中，还需要提交符合监管机构针对非实体企业制定的具体规范和标准的白皮书。 白皮书内容应包括运营机制、核心成员能力及背景、业务模式、目标产品、市场场景、盈利能力、竞争分析、融资方案、资金使用方案等，充分体现项目价值. 如果监管机构在白皮书的真实性备案、审查和后续监管过程中发现白皮书与实际情况严重不符，非实体企业将承担一定的后果。

数字代币交易平台对非实体企业发行的融资项目也应严格核查投资人身份，提示项目风险，同时核查投资人是否具备相关风险承担能力，或根据投资人的意愿限制投资。净资产和收益投资者的投资金额。

此外，监管部门应鼓励和允许金融机构或非银行支付机构为非实体企业项目开发保险产品，承保与代币发行相关的保险业务比特币投资在我国合法吗，或将代币纳入保险责任范围。 当项目失败时，投资人的利益可以通过合理的保险制度得到一定的救济。

监管部门可考虑对非实体企业设置融资额度限制，对其融资计划进行管理。 非实体企业项目风险较高，一次性融资方式无疑会增加投资者的风险。 如果他们制定合理的融资方案，根据项目的进展分阶段接受风险和项目评估，让投资者决定是否追加投资，可以有效地带动非实体企业持续认真地进行研发。

在代币发行过程中和代币发行完成后，监管部门应组织金融科技专家定期对项目各阶段情况进行评估，出具详细的评估报告，包括核心技术判断、项目真实性、发展方向、发行情况等。数字代币在市场上的竞争力、项目的整体合规性、产品未来用户的活跃度、产品性能和运营、市场效果、商业价值等。值得注意的是，监管部门需要不断跟踪监督项目资金在任何阶段的使用情况。 监管机构保留随时终止项目试验的权利，并根据报告结果决定项目是否在“沙盒”之外实施，不断总结监管经验，完善监管规则和监管手段，逐步探索制定包括投资者权益保护在内的政策。 合理的代币发行监管体系包括机制。